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通常来说，退市或收购要约对小股东（持有少数股份的股东）而言是困惑又难以决断的选择。公司指定的独立财务顾问（IFA）所提供的建议往往被认为是合适的指引……但是，正如最近涉及上市公司 LCD Gobal (前称 L.C. Development) 的收购要约所显示的，IFA的推荐可能是具有争议性的。对此，我们采访了旭龄及穆律师事务所 (Shook Lin & Bok)的合伙人李德龙先生 (Robson Lee) ( |
翻译：吴婕
IFA在收购交易中的角色是什么？IFA的建议或意见包含什么内容？
Robson：一般而言，在上市公司的全面收购要约（包括用以退市的退出要约）中要求配有独立财务顾问 (“IFA”)，在需要与交易无利害关系的上市公司股东通过清洗决议（whitewash approval）的反向收购 (“RTO”)中也要求配有IFA。
IFA负责向目标上市公司的董事会(“董事会”)就拟收购要约提供客观和专业的分析。随后，董事会将对交易进行评估并对股东提供意见。
最近，证券业委员会 (“SIC”) 发布了关于IFA依据Singapore Code on Take-overs and Mergers (“并购规则”) 发出的与收购要约、清洗豁免和资产处置有关意见的实践操作指引(“操作指引”) 。
旭龄及穆（Shook Lin & Bok ）律师事务所合伙人李德龙（Robson Lee）曾经任职祐粤国际(Youyue International)公开收购；敏华控股(Man Wah Holdings)、中国休闲食品集团(China Lifestyle F&B)和中国精密科技(China Precision Technology)等上市公司退市收购时的法律代表。沈琪摄影
该操作指引适用于自2014年7月9日起宣布的交易。在IFA对一项收购要约、清洗交易（whitewash transaction）或在收购时构成特殊交易的资产处置是否具有“公平和合理性”而提供意见上，该操作指引提供了指导。
IFA在收购要约中提供的意见
操作指引要求IFA在给董事会的收购要约意见中对一项收购要约是否具有“公平和合理性”给出结论。
“公平和合理性”这一用语由两个不同的概念构成。“公平”，要求对要约价格或对价的价值与收购要约项下证券的价值进行比较而给出意见。如果要约价格等于或大于证券的价值，那么一项收购要约就是“公平”的。
在考虑一项要约是否是“合理”的这一问题上，IFA应对证券价值以外的事项予以考量。该等事项包括要约方及其共同行动方现在所持有的受要约公司的投票权，以及证券的市场流动性。因此，一项收购要约可能是：
(i) 公平且合理的
(ii) 不公平但合理的
(iii) 不公平且不合理的
(iv) 公平但不合理的
在所有情况下，IFA都必须对其结论的依据作出解释。
操作指引要求IFA的意见应当是清晰且明确的。举例而言，陈述中不得对不同投资期限的股东予以限定。但是，IFA的意见中可以特别说明IFA并没有考虑个别股东的具体投资目标。
操作指引列出了特定的指引来规范非现金形式的要约对价。当受要约公司将收取代表少数股权利益的证券作为对价时，IFA应当把对价证券的价值（以扩大后的集团为基础，但允许进行少数股权折扣）和收购要约项下证券的价值进行比较。
如果IFA使用受要约证券的市场价格作为衡量对价证券价值的方法，那么IFA应当对受要约证券的市场深度、市场价格的波动性以及在收购成功的情况下市场价值是否可以代表其价值的问题予以考虑并给出意见。
IFA在清洗交易中提供的意见
在清洗交易中，“公平和合理性”应当作为两个不同的概念进行分析。但是SIC也承认，对这些概念在不同清洗交易中的含义做出定义并不具有可行性。
与收购交易相比较，在需要清洗决议的RTO中，IFA在评估交易条款是否公平时可考虑：(i) 要注入受要约公司的资产价格；和 (ii) 新股的发行价格。在评估RTO条款是否“合理”时，IFA可考虑的因素其中包括：(i) 受要约公司的财务状况；和 (ii) 受要约公司有无其他可替代性的投资机遇。
在一项特殊收购交易涉及的资产处置有利于目标上市公司的特定股东时，IFA提供的意见
在对目标上市公司的资产进行处置有利于该公司特定股东而构成特殊交易时，操作指引要求IFA在考量资产处置的价值时不予考虑下述项目：(i) 全面收购要约，即使收购要约是以资产处置为条件的；和 (ii) 清洗交易 (在适用时)，即使清洗交易的完成是以资产处置为条件的。
在收购交易中，律师的角色是什么？
Robson: 收购交易中所涉及的法律咨询工作范围，一般包括对收购要约相关的法律问题提供意见、进行法律尽职调查、对监管性问题进行审查并提出意见，以及起草文件（包括要约方发出的收购要约文件和向受要约公司的股东发出的股东通函）。
律师有责任确保其客户的收购文件具有准确性。
在Re Jade Technologies Holdings Ltd（涉及收购交易中所发布的文件）一案中，SIC认定，在律师注意到拟披露的特定信息可能不准确时，律师有独立的职责对其客户的基础文件予以审查。如果专业人士（包括律师）没有尽到审慎义务来防止收购文件中的虚假或误导性陈述的，那么SIC将对该等专业人士予以指责。因此，律师应当尽合理的审慎义务来确保收购文件的内容具有真实和准确性。
董事会的角色是什么？
Robson：一般而言，依据并购规则第6.1条，董事会必须确保有适当的安排以使其能对收购要约的行为予以监控。但是，董事会仍然可以将日常工作授权给个别董事或董事委员会进行。
另外，并购规则第8.3条要求每一份发给股东的收购文件都要包含一项董事的责任声明。该声明应当述明，发布文件的公司的董事已经尽到全部合理的审慎义务来确保文件中所含有的事实和表达的意见具有公平和合理性，且没有遗漏重大事实。该声明中还应当述明，董事们对文件承担连带责任。
依据并购规则第8.3条的注释1的要求，如果董事希望能够豁免董事责任声明的，那么应当获得SIC的同意。如果受要约公司的董事是（或已签订协议将成为）要约方的董事、雇员、提名人或要约方的共同行动方的，那么SIC通常会豁免其依据并购规则第24条对董事会向股东做出的推荐建议承担责任。但是，该董事仍必须对受要约公司向其股东发送的收购文件中所陈述事实的准确性承担责任。
另外，依据并购规则第6.2条要求，在董事面临除并购规则第8.3条注释1所列项目以外的利益冲突情形时，董事应当向SIC咨询其是否应对受要约公司向股东做出的任何推荐建议承担责任。
依据并购规则一般原则第8条和规则第7条，董事会也有义务就收购要约获取有资质的独立意见，并将该等意见告知股东。在向股东提供意见时，并购规则一般原则第13条规定，董事会应当把股东的利益作为一个整体来予以考量。董事会也应当尽到以受要约公司的最大利益为重的一般受信责任。
IFA可能倾向于提供与雇佣公司的意见一致的推荐建议 ——对于这种常见的批评，您同意吗？
Robson: 对于近来关于IFA为收购交易提供建议的舆论，操作指引的发布做出了及时应对。操作指引对促进IFA为并购规则项下的收购要约、清洗交易和资产处置提供意见的清晰性和规范性提供了指导。
这确保了股东将获得有意义的独立意见，以使其能对收购要约做出知情决定。
今年初，收购WBL Corporation 一案的IFA（KPMG Corporate Finance）拒绝了Straits Trading Company的收购要约，原因为该要约“从财务的角度来看不具有公平性”。有无其他案件也存在IFA的推荐建议对拟议的公司行动予以反对的情况？
Robson：在2013年2月，受要约公司STX OSV Holdings Limited (“STX”)独立董事的IFA提出意见表示要约方(Fincantieri Oil & Gas S.p.A.)给出的要约价格不具有吸引力，并建议独立董事向股东提出拒绝该收购要约推荐建议。
最后，STX的独立董事同意了IFA的建议。
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如果小股东中有为数不少的比例都不同意IFA的观点的，那么他们能如何处理这种情况？ Robson: 在收购交易中，受要约公司证券的市场价格可依据市场力量并参考收购要约的条款有所调整。受要约公司的股东则可自由交易其所持有的证券，而无需依赖IFA的意见。另一选择是，受要约公司的股东如果不同意IFA的意见的，则可以向媒体发信及向新加坡证券投资者协会(“SIAS”) 来表达其反对意见。但是，之前的案件结果各有不同。
在UIC Enterprise Pte. Ltd.’s (“UIC”) 收购Land Limited (“Singland”)全部股份时，新加坡证券交易所 (“SGX-ST”) 指示Singland的独立董事要求IFA解释收购要约价格9.40新元（对Singland有形净资产价值打了33.1%的折扣）是否具有公平和合理性。IFA出具意见表示收购要约的条款是公平且合理的，而UIC也没有修改其要约价格。UIC获得了Singland总股份（不含库存股）超过90%的同意接受要约，Singland最终退市。
在68 Holdings Pte. Ltd. (“68 Holdings”)收购Hotel Properties Ltd (“HPL”)中，68 Holdings两次提高要约价格，从每股3.50新元升至4.05新元，使其成功地获取了代表HPL已发行股本9.5%的同意接受要约。这使68 Holdings与其共同行动方最终一并持有了HPL 股权的57.73% 。 小股东应当注意，当受要约公司是新加坡上市公司时，依据Companies Act第215条，如果收购要约方收到了不少于受要约公司总股份（不含库存股）的90%（除要约方在要约日已经持有的股份以外）的同意接受要约时，要约方有权对没有同意接受要约的全部股份进行强制收购。为实现强制收购的法定权利，要约方可以发出通告要求不同意接受要约的股东按照收购要约的条款向要约方售出其持有的股份，但前提是该等通告应当在达到90%这一临界值之后的两个月内发出。 |
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在有的案例中，小股东成功向要约方施压来提高其要约价格。在小股东投票否决退市提议的成功率如何？
Robson: 在收购交易中，如果要约方成功获得了超过受要约公司总发行股份（不含库存股）90%的同意接受要约（即公众持有的股份比例少于10%），那么SGX-ST将依据SGX-ST上市手册（“上市手册”）第1303(1)条规则在收购要约结束时暂停交易受要约公司的上市证券。受要约公司的股东在决定是否接受收购要约时，应当对此予以考虑。
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--- David Gerald President & CEO Securities Investors Association (Singapore) (excerpt from press release) |
On a broader perspective, with regards to IFA reports presented to minority shareholders on offers, it is true that minority shareholders are becoming more and more disillusioned with boilerplate advice and are questioning the perceived independence and the usefulness of the IFA reports to them. In some cases, they find the reports cumbersome and therefore difficult to accept the conclusion easily. SIAS will study the current situation, and if it warrants that their concerns should be highlighted to the regulators, with a view to improve the communication to the investors, it will do so. 依据上市手册第1307条规则，如果上市公司的退市决议得到占总发行股份（不含库存股）至少75%或更多份额的股东（出席并投票）的同意，且没有受到占总发行股份（不含库存股）至少10%或更多份额的股东（出席并投票）的反对，那么该上市公司也可以申请从SGX-ST主板自愿退市。在C.K. Tang Limited一案中，在小股东成功投票否决早前的退市计划后，该公司到2009年才得以从SGX-ST退市。
在阻止一项不公平或不合理的收购交易上，新加坡证券交易所或其他新加坡的主管机构的权力是什么？
Robson: SIC是并购规则的监管机构，促使确保收购交易的进行遵从良好的商业实践对全部股东予以公平和平等的对待。但是，SIC并不对收购交易的商业价值进行评估，这应由受要约公司的股东进行考量。
在违反并购规则的情况下，SIC可以谴责、指责违规者或甚至剥夺违规者享用证券市场功用的资格。如果发现有Companies Act、Securities and Futures Act 或其他相关法律项下的刑事违法证据，那么该事件将被提交给适格机构处理。违反并购规则的专业顾问可能被SIC命令要求在一定的期限内不得参与有关于并购规则的工作。
操作指引的发布在为IFA的收购交易意见树立披露标准并提升其规范性上有很大的帮助。
在IFA（在为收购交易提供意见时）违反其审慎义务时，股东可以在什么范围内对IFA提起诉讼？如果新加坡没有先例，那么在国外是否有此先例？
Robson：尽管IFA的收购意见通常是提供给受要约公司的独立董事的，但是依据并购规则第24.1(b)条的规定，该等意见的内容必须告知股东。鉴于IFA的意见可由股东获取，因此股东就可能依据普通法对IFA违反其对股东负有的审慎义务而提起诉讼。
在2014年3月，美国Delaware Court of Chancery (“Delaware法院”)认定，Rural/Metro Corporation (“Rural”) 的财务顾问RBC Capital Markets (“RBC”) 协助和教唆Rural董事会在Warburg Pincus LLC收购Rural一案中违反其受信义务，并认定RBC对此承担责任。
在收购过程中， RBC一直没有向Rural的董事会提供任何正式的公司估价分析，直到为批准交易而召开董事会前的很短时间才提供该等估价分析。Delaware法院认定，RBC 设计改造了公平意见书，为使每股17.25美元的要约价格看上去具有合理性，RBC对市场分析师如何对待特定的一次性支出予以歪曲表述并对其分析报告的其他方面予以操纵。
RBC还与Warburg Pincus接洽以使其确信可以在与收购相关的融资需求上使用RBC，但没有将该等利益冲突告知Rural。Delaware法院认定，依据Delaware公司法RBC应当为其行为向Rural的股东支付损害赔偿。
李德龙在去年十月份参加了北京清华大学的执行管理课程。
在其他法域已确立的IFA执业实践中，有无最佳的实践方式可供新加坡参考采纳？
Robson：新加坡可以考虑采纳其他法域已发展并确立的IFA执业实践。举例而言，在美国，IFA的市场实践要求对受要约公司的发展前景或因收购交易可得到的经济利益进行财务预测估算。该等评估对小股东在决定是否接受收购要约时可有所帮助。在香港或澳大利亚这些法域，在评估一项收购要约对股东而言是否具有“公平和合理性”上，则有特定的行为准则供IFA遵守。
新加坡可以考虑执行这些措施，以确保IFA在为收购交易提供意见的方式上具有规范性。
现在，IFA通常假定所有向其提供的信息都是准确的。因此，SIC可以考虑在并购规则中提供指引，说明IFA在出具意见之前必须进行何种程度的尽职审查和调查，比如独立验证公司数据的准确性等。
近年来，您为哪些收购交易提供过法律意见？
Robson：最近，在City Green Build Technology Pte Ltd做出的强制性全面收购要约中，我代理了Youyue International Ltd（一家在SGX-ST主板上市的公司）。我也参与了SGX-ST多家上市公司的成功退市项目，包括Man Wah Holdings Limited, China Lifestyle Food and Beverages Group Limited 和China Precision Technologies Limited。
在收购要约方对已向市场宣布的收购要约予以成功终止的项目中，我也曾为收购要约方提供法律意见。
原文（英）: ROBSON LEE: Duty Of IFA And Board In Making Recommendation On Takeover Or Exit Offer